近十年來(lái)，中國(guó)已經(jīng)制定了一套看上去比較完善的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)，并持續(xù)完善之。但是，從近期金融及地方政府等領(lǐng)域發(fā)生的丑聞來(lái)看，中國(guó)諸多領(lǐng)域內(nèi)部控制水平的提升，仍然任重道遠(yuǎn)。
本報(bào)延請(qǐng)了陳漢文教授，設(shè)立專欄“底層設(shè)計(jì)”，對(duì)這些問(wèn)題逐一抽絲剝繭，深入入微分析，期待最終能有一個(gè)系統(tǒng)、完整的認(rèn)知，并給出良好的解決方案，以資各個(gè)方面參考。陳漢文教授長(zhǎng)期致力于內(nèi)部控制問(wèn)題研究，是中國(guó)內(nèi)部控制領(lǐng)域的學(xué)術(shù)帶頭人。
在我們看來(lái)，改革和創(chuàng)新要有頂層設(shè)計(jì)和整體規(guī)劃，但也要重視“底層設(shè)計(jì)”的具體安排。而內(nèi)部控制就是底層設(shè)計(jì)之魂之核，是社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政治等所有領(lǐng)域良好治理、高效運(yùn)行的底盤和根基。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 陳漢文 林勇峰 劉思義/文 曾幾何時(shí)，做空中國(guó)、做空中國(guó)資本市場(chǎng)、做空中概股公司甚至做空個(gè)人，甚囂塵上，讓人談之色變。仔細(xì)想來(lái)，做空交易也是現(xiàn)代成熟的資本市場(chǎng)的重要標(biāo)志之一，有效的做空機(jī)制能夠更好地發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、提高市場(chǎng)流動(dòng)性、加強(qiáng)投資者對(duì)上市公司的外部治理。然而，近年來(lái)境外市場(chǎng)上出現(xiàn)了一系列針對(duì)中國(guó)企業(yè)的做空事件，被做空公司的股價(jià)在一片質(zhì)疑聲中紛紛暴跌，最終不得不選擇退市或私有化，甚至以破產(chǎn)解散收?qǐng)觥?/p>
值得注意的是，這些遭到做空的公司普遍存在信息虛假披露的問(wèn)題，這也反映了很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，一些中國(guó)企業(yè)利用境外投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的不熟悉和跨境監(jiān)管的灰色地帶進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊的事實(shí)。對(duì)于這類公司，做空機(jī)構(gòu)的手法也都如出一轍，通過(guò)發(fā)布有關(guān)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假披露的研究報(bào)告，引起市場(chǎng)恐慌導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，從而利用前后價(jià)差平倉(cāng)獲利。
不可否認(rèn)的是，一些境外機(jī)構(gòu)也存在惡意做空的行為，對(duì)上市公司的質(zhì)疑缺乏合理依據(jù)，很多時(shí)候只是捕風(fēng)捉影，錯(cuò)誤引導(dǎo)投資者；但對(duì)于這種空穴來(lái)風(fēng)的做空，國(guó)內(nèi)企業(yè)卻因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)經(jīng)驗(yàn)而未能有效應(yīng)對(duì)，給公司和投資者帶來(lái)?yè)p失。從根源上來(lái)說(shuō)，缺乏有效的內(nèi)部控制、導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告失真，是中國(guó)企業(yè)在境外市場(chǎng)遭到做空的根本原因；同樣，在應(yīng)對(duì)惡意做空時(shí)，能否有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)質(zhì)疑同樣離不開(kāi)內(nèi)部控制的保障。
一、中概股公司財(cái)務(wù)舞弊頻發(fā)，境外做空機(jī)構(gòu)阻擊不斷
香櫞公司（Citron Research）做空東南融通（NYSE：LFT），無(wú)疑是一系列中概股做空中最為重要的標(biāo)志性事件，眾多國(guó)際知名投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、中美兩國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等紛紛涉入其中，由此也引發(fā)了有關(guān)中美兩國(guó)跨境監(jiān)管問(wèn)題的討論。2011年4月26日，香櫞公司發(fā)布調(diào)查報(bào)告，質(zhì)疑東南融通涉嫌財(cái)務(wù)造假，主要包括毛利率異常高于行業(yè)水平、通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掩蓋人力成本、高管存在違法不良記錄等幾個(gè)方面，引發(fā)當(dāng)日股價(jià)大跌12.92%。東南融通在事件發(fā)生后，通過(guò)股票回購(gòu)、召開(kāi)電話會(huì)議等回應(yīng)香櫞質(zhì)疑，包括高盛、德意志銀行、法國(guó)巴黎銀行、加拿大蒙特利爾銀行等在內(nèi)的全球各大知名投行也紛紛力挺東南融通，駁斥香櫞公司的報(bào)告。然而，5月9日，香櫞再次發(fā)文就東南融通人力資源方面的關(guān)聯(lián)交易提出質(zhì)疑，同時(shí)OLP Global也加入質(zhì)疑行列，公司股價(jià)當(dāng)日跌幅達(dá)8.26%。此后，東南融通推遲了第四季度報(bào)告和年報(bào)發(fā)布時(shí)間，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、獨(dú)立董事在此期間陸續(xù)辭職，各大投行也調(diào)轉(zhuǎn)槍頭，宣布暫停或降低對(duì)該公司的評(píng)級(jí)；與此同時(shí)，東南融通也遭到美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC的調(diào)查，最終因涉嫌財(cái)務(wù)造假而被強(qiáng)制啟動(dòng)退市程序。
除了東南融通事件以外，以香櫞、渾水（Muddy Water Research）、格勞克斯（Glaucus Research）為首的做空機(jī)構(gòu)，在美股市場(chǎng)上開(kāi)展了一系列針對(duì)中概股公司的阻擊，其中不乏新東方、奇虎360這樣的知名企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2013年底，發(fā)生在美國(guó)市場(chǎng)上的中概股做空事件超過(guò)40起，大批中國(guó)企業(yè)因此而退市。然而，2016年開(kāi)始，境外做空機(jī)構(gòu)再次將目標(biāo)鎖定在港股上市的中國(guó)公司，掀起了新一輪的做空浪潮。
2017年 3月 1日，艾默生（Emerson Research）發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，提出魏橋集團(tuán)下屬的中國(guó)宏橋（01378.HK）存在財(cái)務(wù)造假，具體包括利潤(rùn)率異常高于行業(yè)平均水平、虛報(bào)原材料成本、不合理地更換審計(jì)師以及高杠桿影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等；此外，報(bào)告中還指出中國(guó)宏橋存在未披露的關(guān)聯(lián)交易，用于洗清其虛高的財(cái)務(wù)收益。這一報(bào)告直接引發(fā)其股價(jià)下跌8.3%，公司董事會(huì)緊急宣布停牌；同屬魏橋集團(tuán)下的魏橋紡織(02698.HK)也隨之暫停交易。兩家公司因此推遲了2016年年度報(bào)告的發(fā)布時(shí)間。2017年8月22日，魏橋紡織率先復(fù)牌并發(fā)布了上一年度的財(cái)務(wù)報(bào)告，在停牌長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月之后，復(fù)牌當(dāng)日股價(jià)連續(xù)兩日下挫達(dá)8.6%和9.41%。期間，魏橋集團(tuán)向中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)遞交了緊急報(bào)告，指出做空行為是對(duì)魏橋集團(tuán)在港上市的兩家公司的“絞殺”，尋求相關(guān)部門的支持。
同樣是針對(duì)港股上市的內(nèi)地企業(yè)，2017年6月22日，一家名為烽火研究（Blazing Research）的獨(dú)立機(jī)構(gòu)發(fā)布了有關(guān)中國(guó)家居（00692.HK）的做空?qǐng)?bào)告。報(bào)告中提出了中國(guó)家居“七宗罪”，并認(rèn)為中國(guó)家居已經(jīng)“無(wú)估值必要”。在其發(fā)布的研究報(bào)告中，主要針對(duì)以下方面提出質(zhì)疑：并購(gòu)公司利潤(rùn)存在虛構(gòu)、披露利潤(rùn)與工商檔案存在差異、不存在真實(shí)銷售地點(diǎn)、虛增現(xiàn)金、控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)賬戶進(jìn)行股價(jià)操縱、聘用臭名昭著的審計(jì)師等。2017年10月6日，烽火研究再次發(fā)布研究報(bào)告，認(rèn)為中國(guó)家居存在關(guān)聯(lián)交易和虛假交易、股價(jià)操控以及雙重報(bào)告（即“對(duì)投資者和工商部門分別提供兩本賬”）等問(wèn)題。截止目前，中國(guó)家居仍未對(duì)烽火研究的做空?qǐng)?bào)告做出任何正面回應(yīng)，股票持續(xù)處于停牌狀態(tài)，價(jià)格鎖定在0.51港幣/股。
從做空機(jī)構(gòu)的手段中不難看出，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和信息披露問(wèn)題是導(dǎo)致中國(guó)公司被做空的主要原因，這不僅直接影響了公司的市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定和個(gè)股投資者的利益，也損害其他國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在未來(lái)尋求境外上市時(shí)的國(guó)際聲譽(yù)。當(dāng)前，隨著我國(guó)A股市場(chǎng)融資融券交易的開(kāi)放和發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)逐步進(jìn)入做空時(shí)代，財(cái)務(wù)舞弊也將在更深層次和更大范圍內(nèi)對(duì)市場(chǎng)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。從底層設(shè)計(jì)來(lái)看，杜絕財(cái)務(wù)造假事件的發(fā)生，根源上要求上市公司建立健全有效的內(nèi)部控制制度，通過(guò)系統(tǒng)、完善的流程設(shè)計(jì)，把好財(cái)務(wù)報(bào)告產(chǎn)生的各個(gè)關(guān)卡，做到無(wú)懈可擊。此外，在應(yīng)對(duì)子虛烏有的惡意做空時(shí)，上市公司同樣需要圍繞做空風(fēng)險(xiǎn)的防范和市場(chǎng)質(zhì)疑的回應(yīng)建立相應(yīng)的內(nèi)部控制流程，通過(guò)制度化的程序來(lái)化解突發(fā)事件發(fā)生時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
二、圍繞財(cái)務(wù)報(bào)告與信息披露做空的內(nèi)在機(jī)制和手段
美國(guó)證券交易委員會(huì)3B-3規(guī)則指出：做空（Short Sale）是指投資者出售自己并不擁有的證券的行為，或者投資者通過(guò)自己的賬戶利用借來(lái)的證券完成交割的各種出售行為。一般來(lái)說(shuō)，投資者預(yù)計(jì)股票價(jià)格未來(lái)可能下跌時(shí)，可以通過(guò)支付一定比例的保證金，事先從市場(chǎng)借入股票賣出，并在股價(jià)下跌時(shí)以更低價(jià)格購(gòu)回償還，通過(guò)前后之間的價(jià)差獲利。
相較于被動(dòng)接受股價(jià)下跌趨勢(shì)而做空的投資者來(lái)說(shuō)，圍繞財(cái)務(wù)報(bào)告和信息披露進(jìn)行做空的機(jī)構(gòu)更具主動(dòng)性。從某種角度來(lái)看，他們不會(huì)被動(dòng)地等待未來(lái)股票價(jià)格變化，而是主動(dòng)地制造股價(jià)下跌。本質(zhì)上，公司股價(jià)反映了市場(chǎng)中所有投資者對(duì)于公司真實(shí)價(jià)值的預(yù)期，而判斷依據(jù)則來(lái)源于投資者所能獲取的信息。在眾多信息中，上市公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)告和相關(guān)披露無(wú)疑是最重要的估值基礎(chǔ)。當(dāng)公司存在財(cái)務(wù)舞弊和虛假披露時(shí)，投資者會(huì)意識(shí)到當(dāng)前的股票價(jià)格高于公司的真實(shí)價(jià)值，從而降低整體估值，造成股價(jià)下跌。正是基于這一邏輯，做空機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行調(diào)研，發(fā)現(xiàn)潛在的財(cái)務(wù)問(wèn)題并通過(guò)研究報(bào)告公之于眾，引起投資者對(duì)公司的恐慌，進(jìn)而從股價(jià)暴跌中獲得收益。
對(duì)做空機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一起完整的做空事件通常包括選定做空對(duì)象、分析調(diào)查、建立賣空倉(cāng)位、發(fā)布做空?qǐng)?bào)告、與公司博弈并平倉(cāng)等一系列流程。首先，高昂的做空成本（如調(diào)查取證過(guò)程中的人力成本、借入股票的資金成本、做空失敗的實(shí)際損失等）使得做空機(jī)構(gòu)在“獵殺”對(duì)象的選取上非常謹(jǐn)慎，他們通常會(huì)通過(guò)一些“問(wèn)題”公司的普遍特征來(lái)識(shí)別潛在“獵物”，例如會(huì)計(jì)師事務(wù)所頻繁變更、大量融資但鮮有分紅、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與同類公司存在較大差異、大股東頻繁減持、高額股權(quán)質(zhì)押等。其次，在選定目標(biāo)后，做空機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)一系列調(diào)查研究來(lái)判斷目標(biāo)公司是否存在財(cái)務(wù)問(wèn)題，可以看作是“找茬”的過(guò)程。他們通過(guò)查閱相關(guān)資料，比對(duì)不同信息來(lái)源之間的矛盾來(lái)推斷可能存在的財(cái)務(wù)造假；通過(guò)秘密實(shí)地調(diào)研，如蹲點(diǎn)拍照、觀察廠房、檢查設(shè)備、與公司工人溝通等方法，獲取一手信息；同時(shí)，做空機(jī)構(gòu)還會(huì)選擇對(duì)公司的相關(guān)方，如客戶、供應(yīng)商、關(guān)聯(lián)方、競(jìng)爭(zhēng)者等進(jìn)行調(diào)查，尋找公司問(wèn)題的突破口。再次，在獲取足夠證據(jù)并形成做空?qǐng)?bào)告后，做空機(jī)構(gòu)并不會(huì)立即公布上市公司問(wèn)題，而是向金融機(jī)構(gòu)借入股票建立空頭倉(cāng)位，游說(shuō)其他投資機(jī)構(gòu)購(gòu)買做空?qǐng)?bào)告一起參與做空。在完成建倉(cāng)之后，才會(huì)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告。最后，被做空公司在市場(chǎng)出現(xiàn)質(zhì)疑聲后并不會(huì)坐以待斃，可能采取各種手段進(jìn)行回?fù)簟４藭r(shí)做空也將演變成一場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)，做空機(jī)構(gòu)不斷發(fā)布后續(xù)研究報(bào)告，直到公司股價(jià)下跌到預(yù)期價(jià)位，平倉(cāng)了結(jié)獲利。
三、做空事件背后的內(nèi)部控制缺陷問(wèn)題分析
通過(guò)梳理做空的內(nèi)在機(jī)制和具體手段可以發(fā)現(xiàn)，存在財(cái)務(wù)舞弊的公司最容易成為做空機(jī)構(gòu)的圍剿對(duì)象，信息披露失真導(dǎo)致的股價(jià)高估，給做空機(jī)構(gòu)提供了獲利空間。究其根本，在于內(nèi)部控制存在嚴(yán)重缺陷，甚至完全失效，未能保證公司財(cái)務(wù)報(bào)告和信息披露的真實(shí)可靠。具體來(lái)說(shuō)，主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：
1.控制環(huán)境薄弱，誠(chéng)信價(jià)值觀缺失
我國(guó)2008年頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》中，明確將“誠(chéng)信和道德價(jià)值觀”列為控制環(huán)境的重要組成部分。在眾多調(diào)研報(bào)告中，做空機(jī)構(gòu)不約而同地提到了上市公司大股東或管理層的誠(chéng)信問(wèn)題，這也是直接導(dǎo)致投資者缺乏信心、對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生懷疑的決定性因素。例如，2017年5月22日，烽火研究針對(duì)科通芯城（00400.HK）發(fā)布了題為《橫跨10年的世紀(jì)騙案》的做空?qǐng)?bào)告，其中明確指出公司大額的股份回購(gòu)存在大股東利益輸送的可能性，當(dāng)日股票最大跌幅超過(guò)25%；類似的，渾水公司在2013年10月針對(duì)網(wǎng)秦的做空?qǐng)?bào)告中也提到公司并購(gòu)中存在“腐敗并購(gòu)（Corrupt Acquisition）”的問(wèn)題，認(rèn)為一些并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是為了通過(guò)發(fā)行股票作為對(duì)價(jià)來(lái)獲取這些公司的現(xiàn)金，掩蓋向內(nèi)部利益者轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的內(nèi)幕。當(dāng)公司頂層負(fù)責(zé)人存在誠(chéng)信問(wèn)題時(shí)，為了追求個(gè)人私利，必然會(huì)不擇手段地通過(guò)財(cái)務(wù)造假、不實(shí)披露掩蓋利益輸送和損害公司價(jià)值的行為，一旦被做空機(jī)構(gòu)披露出來(lái)，對(duì)于公司股價(jià)造成的打擊是致命的；同時(shí)，控制環(huán)境薄弱也表現(xiàn)在治理層在信息披露監(jiān)督環(huán)節(jié)的缺位，使得整體內(nèi)控失效，一系列控制程序最終流于形式。
2.控制活動(dòng)失效，信息披露失真
真實(shí)性是信息披露最根本的原則。有效的控制活動(dòng)要求公司通過(guò)一系列批準(zhǔn)、授權(quán)、查證、核對(duì)、復(fù)核程序，保證財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)可靠；同時(shí)，有效的控制活動(dòng)還應(yīng)保證公司資產(chǎn)安全，做好實(shí)物控制。然而，部分中概股公司為了在境外市場(chǎng)吸引更多投資者，常常將自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果刻意夸大，以達(dá)到美化公司形象的目的。大量做空?qǐng)?bào)告顯示，做空機(jī)構(gòu)在攻擊上市公司時(shí)，絕大多數(shù)情況都會(huì)選擇從財(cái)務(wù)造假入手，主要圍繞凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入等利潤(rùn)表項(xiàng)目和固定資產(chǎn)及存貨等資產(chǎn)項(xiàng)目提出質(zhì)疑。2010年6月渾水公司針對(duì)東方紙業(yè)（NYSE：ONP）發(fā)布了做空?qǐng)?bào)告，對(duì)其夸大收入等多項(xiàng)行為提出了質(zhì)疑，認(rèn)為東方紙業(yè)的產(chǎn)量與銷量存在嚴(yán)重的矛盾失實(shí)，收入存在嚴(yán)重夸大的可能；存貨方面，渾水公司發(fā)現(xiàn)在2009年年報(bào)中披露其價(jià)值為230萬(wàn)美元，但通過(guò)實(shí)地考察發(fā)現(xiàn)東方紙業(yè)將舊瓦楞箱紙板凌亂地堆在室外，不僅上面覆蓋各種雜物和積雪，甚至還有部分浸在水中。可以看到，被做空公司的控制活動(dòng)失效，造成一系列財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息披露失真，也是做空機(jī)構(gòu)揭露的核心問(wèn)題。
3.風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不充分，信息溝通滯后
在中概企業(yè)赴美上市的最初，大部分企業(yè)缺乏在國(guó)際市場(chǎng)上的自我保護(hù)意識(shí)，而且由于國(guó)內(nèi)沒(méi)有相應(yīng)的做空機(jī)制，中概股也缺乏應(yīng)對(duì)做空的經(jīng)驗(yàn)和能力，防范做空風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，因此在面對(duì)做空機(jī)構(gòu)的攻擊時(shí)，大多數(shù)中概股無(wú)法有效地進(jìn)行溝通和回應(yīng)，最終只能應(yīng)聲而倒。作為內(nèi)部控制五要素之一，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估要求企業(yè)及時(shí)識(shí)別、系統(tǒng)分析經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制目標(biāo)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，合理確定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略。對(duì)上市公司而言，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是公司面臨的最重要風(fēng)險(xiǎn)之一，維持公司股價(jià)穩(wěn)定關(guān)系到公司健康持續(xù)發(fā)展和中小投資者利益的保護(hù)。回顧過(guò)去數(shù)年發(fā)生的多起做空事件，很多公司在面對(duì)突如其來(lái)的危機(jī)時(shí)只能選擇以停牌應(yīng)對(duì)。如何通過(guò)回應(yīng)市場(chǎng)質(zhì)疑、聯(lián)合機(jī)構(gòu)力量、采取法律訴訟等手段保護(hù)自身合法利益，都缺乏有效的應(yīng)急預(yù)案，著實(shí)反映出公司在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面的不足。此外，信息溝通的滯后也是導(dǎo)致公司被做空后股價(jià)持續(xù)下跌的重要原因之一，健全的內(nèi)部控制體系，要求企業(yè)確保信息在內(nèi)部以及外部進(jìn)行有效溝通。中概股企業(yè)在市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌時(shí)，不能及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)質(zhì)疑，造成做空機(jī)構(gòu)發(fā)布的負(fù)面信息不斷擴(kuò)散和發(fā)酵，致使股價(jià)持續(xù)下跌。
四、加強(qiáng)上市公司內(nèi)部控制，提高反做空能力
健全有效的內(nèi)部控制制度是上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和信息披露真實(shí)性的核心基礎(chǔ)，是防范被做空風(fēng)險(xiǎn)的根本制度保障，只有從根源上解決信息質(zhì)量的問(wèn)題，才能防止中概股企業(yè)在境外資本市場(chǎng)遭到做空機(jī)構(gòu)阻擊。從過(guò)去做空事件中出現(xiàn)的問(wèn)題來(lái)看，提高上市公司的反做空能力，需要圍繞內(nèi)部控制的核心要素來(lái)開(kāi)展相關(guān)建設(shè)。第一，改善控制環(huán)境，營(yíng)造誠(chéng)實(shí)守信的企業(yè)文化；第二，加強(qiáng)控制活動(dòng)，提升信息披露質(zhì)量；第三，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估意識(shí)，設(shè)立反做空應(yīng)對(duì)體系；第四，優(yōu)化信息溝通渠道，建立應(yīng)急溝通預(yù)案。
1.改善控制環(huán)境，營(yíng)造誠(chéng)實(shí)守信的企業(yè)文化
防止財(cái)務(wù)舞弊，杜絕虛假披露，根本上要求上市公司具備一套行之有效的治理體系。被做空公司之所以成為做空機(jī)構(gòu)的獵物，很多時(shí)候是因?yàn)榇蠊蓶|出于對(duì)自身利益的考慮，而拒絕提供更多的信息披露，使公司成為滋長(zhǎng)財(cái)務(wù)欺詐的溫床。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮獨(dú)立董事、外部審計(jì)師對(duì)大股東的監(jiān)督和制衡作用，通過(guò)建立一系列制度防范大股東對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告編制過(guò)程的不合理干預(yù)。同時(shí)，大股東自身也應(yīng)充分意識(shí)到公司被做空的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以身作則在公司中樹(shù)立誠(chéng)實(shí)守信的經(jīng)營(yíng)理念，將誠(chéng)信價(jià)值觀自上而下地貫穿在公司各個(gè)部門和各個(gè)環(huán)節(jié)中。
2.加強(qiáng)控制流程設(shè)計(jì)，加大信息披露監(jiān)督力度
針對(duì)做空機(jī)構(gòu)經(jīng)常進(jìn)行攻擊的軟肋，境外上市公司應(yīng)著重針對(duì)這些信息節(jié)點(diǎn)設(shè)立相應(yīng)的控制程序，通過(guò)不相容職務(wù)的分離、不同層級(jí)和不同部門間的相互制約以及充分完備的授權(quán)、審核、監(jiān)督，保證財(cái)務(wù)報(bào)告披露內(nèi)容的可靠性。具體來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注以下方面：第一，收入、資產(chǎn)、現(xiàn)金的確認(rèn)與計(jì)量程序。上市公司的收支流程是一個(gè)復(fù)雜的運(yùn)作過(guò)程，收入與成本、費(fèi)用、銷量、現(xiàn)金流等都有著密切的勾稽關(guān)系，這些關(guān)系必須在信息披露中合理體現(xiàn)；(2)真實(shí)充分披露市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)于異常變動(dòng)以及偏離行業(yè)正常水平的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行充分說(shuō)明；(3)加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系的披露，遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，將實(shí)質(zhì)上對(duì)公司財(cái)務(wù)或融資有著重大影響的關(guān)聯(lián)交易在財(cái)務(wù)報(bào)告附注中予以詳細(xì)披露；(4)細(xì)化對(duì)并購(gòu)信息的披露，明確公司的一致行動(dòng)人，擴(kuò)大信息披露范圍，同時(shí)增加對(duì)并購(gòu)的預(yù)測(cè)性信息披露。
3.強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估意識(shí)，設(shè)立反做空應(yīng)對(duì)體系
在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過(guò)程中，上市公司應(yīng)當(dāng)運(yùn)用現(xiàn)代化手段，緊密跟蹤環(huán)境信息的變化，這有助于提前了解做空機(jī)構(gòu)的行動(dòng)。當(dāng)公司賣空倉(cāng)位異常增加時(shí)，應(yīng)該提高對(duì)做空機(jī)構(gòu)的警覺(jué)，并提前根據(jù)自身情況做好各種風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案。對(duì)于某些機(jī)構(gòu)可能采取的非常手段，如潛入公司安裝攝像頭等，則應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)滲入基層，降低被非法調(diào)查的概率，保護(hù)自身利益。在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)階段，中概公司應(yīng)該在信息披露真實(shí)的基礎(chǔ)上，妥善運(yùn)用股票回購(gòu)、取得合作伙伴支持等方式，遏制股價(jià)下跌并扭轉(zhuǎn)公司形象，形成一套完整做空事件的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)體系和流程。
4.拓展信息溝通渠道，建立應(yīng)急溝通流程
在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，市場(chǎng)上一時(shí)間會(huì)充斥大量負(fù)面信息并謠言四起。投資者在做空消息單方的影響下，只能選擇“用腳投票”，而投資者間的“羊群效應(yīng)”更會(huì)引發(fā)大量的股票拋售。因此，中概公司在做空后的第一時(shí)間必須采取有效的緊急應(yīng)對(duì)措施，充分利用各類信息溝通渠道，挽回投資者信心并遏制股價(jià)下跌。例如：召開(kāi)電話會(huì)議，邀請(qǐng)證券分析師等連線進(jìn)行提問(wèn)，高管在當(dāng)場(chǎng)予以解答，圍繞做空攻擊的疑點(diǎn)證明自己并不存在被指控的問(wèn)題；發(fā)布書面澄清報(bào)告，對(duì)做空攻擊錯(cuò)誤之處的指正，提供照片、證件掃描等直接證據(jù)，披露更多公司真實(shí)信息的定量數(shù)據(jù)，并在引用中文材料時(shí)為境外投資者提供準(zhǔn)確的翻譯；邀請(qǐng)知名投行、公司合作伙伴、政府及行業(yè)協(xié)會(huì)等共同發(fā)聲，支持公司業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性，提高信息回應(yīng)的客觀性和權(quán)威性。
（陳漢文系對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)惠園特聘教授；林勇峰系中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委原委員、上海證券交易所公司監(jiān)管部總監(jiān)；劉思義系廈門大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)博士生）